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股权投融资法律条款解说(2) 公司估值 ——公司估值几个亿,我为什么不能赚几千万?

2018年6月27日  厦门合同案件律师   http://www.lrnwzj.com/


你投300万,占1%,你知道公司估值多少吗?

---不知道,他们说3个亿。

是投前还是投后估值?

---不知道。

原股东实际出资了吗?

---不知道。

们是股权转让还是增资?

---不知道。

协议已盖了鲜红的骑缝章,付款日期是430日,已经履行完毕。我还能多说什么呢?现在投资是个热词,谁没个几百万投资呢,而且动辄几个亿的公司估值。现在就通俗讲一讲“公司估值”的相关问题。


一、什么是公司估值?是如何估计出来的?

投资人投资的行为可以理解为买公司,创业者融资的行为可以理解为卖公司。买卖东西自然需要一个价格。创业者便是通过卖公司来获得资金。当然这里的买卖不是100%的公司。买卖多少呢?

我们将一个公司的100%价值称为公司的总估值,在一次投资行为和融资行为中,通过一部分公司价值的出让来换取资金。在早期投资时,大部分公司没有进行股份制改革,股份的概念便是自然的百分比形式来表示股份。如20%的股份,便是公司总估值的20%,在一家股份制的公司,股份则多用数字,比如持股4000股、4万股来描述。投资人要的是通过给钱换取股份以成为公司股东,创业者要的是通过出让股份换取资金以进一步发展。出让股份的多少,便是每次实际计算投资额/融资额的数额。举例:出让股份20%,获得投资800万人民币。便是说,此次投资该公司投资后的估值,即投后估值=800万/20%=4000万人民币。

公司估值不是一个法律术语,甚至不是一个会计术语,是一个投资学词汇。既然是估计出来的,也需要按照一定方式、有一定的依据:


1、可比公司法

首先要挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司,以同类公司的股价与财务数据为依据,计算出主要财务比率,然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值,比如P/E法(即市盈率,价格/利润)、P/S法(即市销率,价格/销售额)。

目前在国内的风险投资VC)市场,P/E法是比较常见的估值方法。

通常我们所说的上市公司市盈率有两种:

历史市盈率(Trailing P/E)-即当前市值/公司上一个财务年度的利润(或前12个月的利润);预测市盈率(Forward P/E)-即当前市值/公司当前财务年度的利润(或未来12个月的利润)。

投资人是投资一个公司的未来,是对公司未来的经营能力给出目前的价格,所以用P/E法估值就是:

公司价值=预测市盈率×公司未来12个月利润

公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算,那么估值的最大问题在于如何确定预测市盈率了。一般说来,预测市盈率是历史市盈率的一个折扣,比如说NASDAQ某个行业的平均历史市盈率是40,那预测市盈率大概是30左右,对于同行业、同等规模的非上市公司,参考的预测市盈率需要再打个折扣,15-20左右,对于同行业且规模较小的初创企业,参考的预测市盈率需要在再打个折扣,目前国内主流的外资VC投资是对企业估值的大致P/E倍数7-10

举例:某科技有限公司预测融资后下一年度的利润是100万美元,公司的估值大致就是700-1000万美元,如果投资人投资200万美元,公司出让的股份大约是20%-35%。

对于有收入但是没有利润的公司,P/E就没有意义,比如很多初创公司很多年也不能实现正的预测利润,那么可以用P/S法来进行估值,大致方法跟P/E法一样。


2、可比交易法

挑选与初创公司同行业、在估值前一段合适时期被投资、并购的公司,基于融资或并购交易的定价依据作为参考,从中获取有用的财务或非财务数据,求出一些相应的融资价格乘数,据此评估目标公司。

比如A公司刚刚获得融资,B公司在业务领域跟A公司相同,经营规模上(比如收入)比A公司大一倍,那么投资人对B公司的估值应该是A公司估值的一倍左右。在比如分众传媒在分别并购框架传媒和聚众传媒的时候,一方面以分众的市场参数作为依据,另一方面,框架传媒的估值也可作为聚众估值的依据。

可比交易法不对市场价值进行分析,而只是统计同类公司融资并购价格的平均溢价水平,再用这个溢价水平计算出目标公司的价值。


3、现金流折现

这是一种较为成熟的估值方法,通过预测公司未来自由现金流、资本成本,对公司未来自由现金流进行贴现,公司价值即为未来现金流的现值。计算公式如下:(其中,CFn:每年的预测自由现金流;r:贴现率或资本成本)

贴现率是处理预测风险的最有效的方法,因为初创公司的预测现金流有很大的不确定性,其贴现率比成熟公司的贴现率要高得多。

寻求种子资金的初创公司的资本成本也许在50%-100%之间,早期的创业公司的资本成本为40%-60%,晚期的创业公司的资本成本为30%-50%。对比起来,更加成熟的经营记录的公司,资本成本为10%-25%之间。

这种方法比较适用于较为成熟、偏后期的私有公司或上市公司,比如凯雷收购徐工集团就是采用这种估值方法。


4、资产法

资产法是假设一个谨慎的投资者不会支付超过与目标公司同样效用的资产的收购成本。比如中海油竞购尤尼科,根据其石油储量对公司进行估值。

这个方法给出了最现实的数据,通常是以公司发展所支出的资金为基础。其不足之处在于假定价值等同于使用的资金,投资者没有考虑与公司运营相关的所有无形价值。另外,资产法没有考虑到未来预测经济收益的价值。所以,资产法对公司估值,结果是最低的。国内对初创企业投资很少使用这种方法。


5、现在针对互联网企业一些估值方式

互联网企业估值不同于传统企业方法,以用户数、arpu值等作为评估重要基准,建立在未来增长预期的基础上,几轮投资估值下来,水涨船高,存在估值泡沫的空间较大,但只要有接盘就可以延续下去继续升值,否则估值泡沫挤净,贬值也同样迅速。


二、关于公司估值的常见表述与相关条款


1、常见条款表述

投资人对公司投资前估值为【】万元人民币,向公司投资【】万元人民币,占投资完成后公司【】%的股权。


2、初创阶段的估值方式

公司早期公司的财务数据(收入、利润等)要么对估值不具有参考性,要么甚至没有财务数据。因此,以公司的财务数据作为基础对公司进行估值,或基于公司的预期收入、利润等财务数据通过对赌(Valuation Adjustment Mechanism)【关于对赌条款今后会专门进行介绍,敬请关注公司法俱乐部】对公司估值进行调整,对公司都是有失公允的。对早期创业公司进行估值,通常可比公司法或可比交易法作为参考。


3、投资前与投资后估值

常常有融资方并不清楚这两者的区别,低估了(或者说贱卖了)自己的公司股份。投资前估值(Pre-money Valuation)与投资后估值(Post-money Valuation),实际就是投资人的投资额的区别。

投资后估值=投资前估值+投资人的投资额。

投资人的持股比例=投资额/投资后估值。

例如,本文开篇这个案例,如果某甲是投资300万,占1%,显然是按照投后估值计算,1%=300/30000。如果是投前,300/300+30000,则占比不到1%。


三、投资人出资的法律及会计处理


按照我国《公司法》,各股东的持股比例体现在各股东对公司注册资本的出资比例。有些初创公司注册资本往往只有100、200万(2014年4月1日前有限公司往往注册资本也不高),如果投资人投资几千万,岂不是一下子就把我们(创始股东)的股份挤占没有了?

曾经有一个案例。2014年,某投资公司B与拟向某科技公司A出资8000万元,投后占目标公司注册资本的51%。具体操作时B公司先用4000多万元收入A公司原始股东33%的股份,又用其余3000多万元注入注册资本,作为对A公司的增资,但如此这般B公司持股将达到88%,不符合A公司创始股东保持49%的基本原则。所以以协议的形式要求B公司再以一元的价格转让给原始股东,保持51:49的持股比例。B公司4000万元成为股权转让款,落入原股东口袋,公司的资金并未增加,B公司已经拿到控股权,约定的第二笔资金就迟迟不肯支付,原有的上市计划遥遥无期。

这设计的就是一种双输的交易结构。公司估值以及投资人的投资额决定了投资人获得的股权比例。但是公司估值是无法反映到工商登记层面的。公司估值和投资额所决定的股权比例,要通过投资额相应部分进入公司注册资本的方式来得以体现。

通常进入PE或者VC都是通过溢价增资,这个增资怎么增,当然不能像上面这家B公司的操作。以下手把手教你如何计算:

总原则:以投资人的持股比例为基础计算得出注册资本的增加额,投资款中的溢价部分(即投资款与投资人对注册资本出资额之间的差额)计入资本公积。


1、倒推出持股比例或者是融资方愿意出让的股份比例

例:如果C公司注册资本100万元,投资前估值是 1000 万元人民币,投资人投资 200 万元,则C公司投资后的估值即为1200 万元(1000+200)人民币,投资人所持股权比例为 16.67%(200/1200)。

【注意:投资人在目标公司的持股比例并不是200/(100+200)=66.67%,也不是200/1000=20%】


2、有多少投资额计入注册资本

既然投资人是溢价增资,如何才能体现溢价呢?

例:D公司注册资本为 1000万元人民币,公司投资前估值8000万,投资2000万,则投资后的估值为1亿。获得的股权比例为2000万/10000万=20%。

根据上面的例子展开,设2000万投资款进入注册资本的数额为X,那么X/(X+1000万)=20%,则X=250万,也就是说,2000万投资额,250万进入注册资本,注册资本成为1000万+250万=1250万元,其余1750万都进入资本公积。


3、为什么要计入资本公积?

投资人投资当然不希望原来的股东变现走人(我们通常说早期投资就是投人),而是希望将投资大部分甚至全部留在公司,增强被投资企业的资本实力。所以那种设计成股权转让模式的当然行不通。如果投资全部变成股份当然好,但是融资方(创始人)也自然不会让投资人平价进入(我九死一生在创业中幸存下来,当然不允许资本方来轻易摘桃子)。

投资方的资金被分成两部分,一小部分计入注册资本,大部分计入资本公积。

所以这也是经常说见到的,公司估值几个亿,不等于你原始股东能拿走几千万。(当然也有股东拿巨款走人的,后来接棒的股东肠子都悔青了)


文章来源:厦门合同案件律师
律师:林如娜 [厦门]
北京中银(厦门)律师事务所
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